[홍승진 변호사] SEC의 토큰 가이드라인 (SEC’s ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets)

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지금까지 SEC의 입장

미국의 Securities and Exchange Commission (SEC)는 지금까지 ICO 또는 기타 다른 방식으로 발행되는 토큰(Token)이 어떤 경우에 미국의 증권법상 투자계약증권(Investment Contract)으로 해석되어서 증권(securities)이 되는가에 대해서 구체적인 가이드라인을 제시하지는 않았습니다 (자세한 내용은 저의 지난 포스팅 ‘토큰은 증권인가?’ 참조).

작년에 공식 발표가 아닌 인터뷰 등을 통해 비트코인과 이더리움 등 일부 코인/토큰에 대해서는 증권이 아니라고 본다고 한 적은 있고, 지난달인 2019년 3월에 공화당 하원의원의 질의에 회신하면서 일부 입장을 밝힌 적은 있지만(서신 전문), 그동안 어떤 경우에 토큰이 증권이 되고 어떤 경우에 증권이 아니게 되는지에 대해 구체적으로 밝히지는 않았는데, 2019년 4월 3일 드디어 구체적인 가이드라인(Framework)이 나왔습니다.

SEC의 토큰 가이드라인의 내용 (2019년 4월 3일)

‘ICO 토큰 가이드라인’이라고 했지만 정확한 표현은 ‘디지털 자산의 투자계약증권 분석 프레임워크(Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets)’입니다. 즉, 디지털 자산(토큰)이 증권법상 ‘투자계약증권(Investment Contract)에 해당하는지 여부에 대한 분석 틀 또는 가이드라인 정도로 해석할 수 있겠습니다.

우선 미국의 SEC는 토큰의 증권성을 아래의 ‘Howey Test’에 의해 판단해오고 있었는데, 그 중 (iii)과 (iv) 요건, 특히 (iv) 요건이 구체적으로 언제 만족되는 것인지에 대해 사람들이 궁금해 하고 있었습니다. 이번 가이드라인은 이에 대해서 구체적으로 가이드라인을 제시합니다.

Howey Test

(i) Investment of money (돈의 투자)

(ii) In a common enterprise (공동의 사업에 투자)

*(iii) With an expectation of profits (투자이익의 기대)

*(iv) From the efforts of others (타인의 노력으로 인한 이익)

디지털 자산에의 Howey Test 적용

SEC는 위 요건들 중 (i), (ii)는 대부분의 경우 만족된다고 하고, (iii)과 (iv)에 대하여 가이드라인을 제시합니다. (*아래의 번역은 전부 느슨한 의역이므로 자세한 내용은 전문을 참조하시기 바랍니다)

타인의 노력에의 의존 (Reliance on the Efforts of Others)

이를 판단하기 위하여 아래의 사항들이 고려됩니다(해당사항이 많을수록 증권성이 커짐).

  • 팀(보통 ICO시 토큰 발행팀이 되겠습니다)이 네트워크의 개발, 운영 등을 책임지는지 (특히 토큰 발행/판매시에 네트워크가 여전히 개발 중이어서 사용성이 아직 없는지)
  • 팀이 수행하는/수행해야 하는 필수적인 작업들이 있는지 (탈중앙화 네트워크에서 서로 무관한 네트워크 참여자들이 수행하는 것이 아니라)
  • 팀이 토큰의 생성과 발행을 컨트롤하는지, 또 팀이 토큰의 바이백/소각 등을 통해 공급을 제한할 수 있는지
  • 팀이 의사결정, 코드 업데이트, 거래 검증 등에 있어서 리더격이거나 중요한 역할을 하는지
  • 네트워크의 기여자들에 대한 보상, 토큰의 거래, 누가 어떤 조건에서 토큰을 더 받는지, 펀드레이징한 금액의 분배 등에 관하여 중요한 역할을 하는지
  • 팀이 토큰을 보유하고 있는 등으로 토큰의 가격상승으로부터 이익을 볼 수 있는지, 팀에 대한 보상이 토큰의 가격과 관련이 있는지, 팀이 토큰에 관한 지적재산권을 보유하고 있는지 등으로 토큰의 가치와 팀의 이해관계가 맞아서 팀이 토큰의 가치 상승을 위해 노력할 것을 기대할 수 있는 경우

그리고, 그동안 SEC는 처음에는 증권이던 토큰이 시간이 지나 네트워크가 탈중앙화되면 증권이 아닌 것으로 그 성격이 변할 수 있다는 입장을 취해 왔는데, 이와 관련해서는 팀의 역할이 더 이상 영향을 미치거나 중요하지 않은지 등이 고려된다고 합니다.

투자이익의 기대 (Reasonable Expectation of Profits)

이를 판단하기 위하여 아래의 사항들이 고려됩니다(해당사항이 많을수록 증권성이 커짐).

  • 토큰 보유자들이 다시 팔 수 있는 유통시장이 있어서 네트워크가 잘 될 경우 이익을 현실화 할 수 있거나, 토큰 보유자가 배당 등을 요구할 권리가 있는지
  • 토큰이 거래되고 있거나 미래에 거래될 것으로 기대되는지
  • 토큰 구매자가 팀의 노력이 토큰 가격의 상승으로 이어질 것으로 기대하는지
  • 토큰이 실수요보다 훨씬 많거나 너무 적은 수가 판매되는 등 토큰이 투자 목적으로 공개되는 경우
  • 토큰의 가격이 그 토큰으로 인해 얻을 수 있는 상품/서비스의 시장가와 거의 관계가 없는 경우
  • 토큰 구매자가 보통 사는 토큰의 양과 소비자가 보통 해당 상품/서비스의 사용을 위해 구매할 양과 거의 관계가 없는 경우
  • 팀이 네트워크를 만들기 위해 필요한 것보다 훨씬 많이 펀드레이징을 하는 경우
  • 팀이 공중에 배포된 토큰과 같은 종류의 토큰을 보유함으로서 자신의 노력으로 인해 이익을 볼 수 있는지
  • 팀이 네트워크의 기능 향상을 위해 돈을 쓰는지
  • 팀이 토큰의 가치를 향상시킬 수 있다거나, 토큰이 투자처로서, 모은 자금이 네트워크 개발에 사용된다거나, 팀이 토큰의 기능을 개발할 것으로 말하거나 등의 방식으로 토큰이 홍보되는 경우

그리고, 역시 처음에는 증권이던 토큰이 시간이 지나 네트워크가 탈중앙화되면 증권이 아닌 것으로 그 성격이 변할 수 있다는 점과 관련하여서도, 토큰과 그것으로 얻을 수 있는 상품/서비스와의 연관성, 상품/서비스에 대한 수요와 토큰 거래량의 연관성, 토큰을 상품/서비스에 쓸 수 있는지 등등 여러가지 사항이 고려된다고 합니다.

다른 관련된 고려사항들 (Other Relevant Considerations)

그리고 아래의 사항들도 고려되는데, 해당사항이 많을수록 증권성이 약해진다고 합니다.

  • 탈중앙화 네트워크와 토큰이 이미 다 개발되어 기능하고 있는 경우
  • 토큰 보유자가 바로 네트워크에서 쓸 수 있는지
  • 토큰이 그 네트워크에서만 사용될 수 있어서 토큰 보유자는 사용의 목적으로 토큰을 들고 있는지
  • 토큰이 가치가 일정하거나 감소하는 것으로 설계되어 있어서 합리적인 구매자라면 투자목적으로 보유하지 않을 것인지
  • 지불 목적으로 사용되는 등 가상화폐로 사용되는 경우
  • 상품/서비스의 시장가와 토큰의 가격이 관련이 있는 등으로 상품/서비스의 사용을 위해 토큰이 사용되는 경우
  • 토큰의 가격 상승으로 이익을 보더라도 그것이 토큰의 예정된 사용에 비추어 부수적인 경우
  • 투자수단보다는 사용으로 토큰이 홍보되는 경우
  • 토큰의 양도제한이 투기가 아닌 사용과 연관되는 경우
  • 토큰의 유통시장이 있을 경우 토큰의 양도가 그 플랫폼의 사용자 사이에서만 이루어지는 경우

기존에 인터뷰 등을 통해서 알 수 있었던 입장과 큰 차이가 있었던 것은 아니지만(즉, 지금까지 형태의 ICO라면 대부분의 경우에 증권으로 판단될 것이라고 보입니다), 발표된 가이드라인이 상당히 상세한 수준이어서 미국에서 토큰을 발행하려고 하는 팀의 입장에서는 충분히 증권인지 아닌지 여부를 꽤 합리적으로 예측할 수 있을 것으로 보입니다.

한국은?

이 글을 작성하고 있는 2019년 4월 시점을 기준으로, 한국 정부에서 나온 가장 최근의 입장은 2019년 1월 31일에 나온 ‘ICO 실태조사 결과 및 향후 대응방향’이라는 보도자료입니다(전문은 링크).

하지만 제가 아무리 전문을 자세히 읽어보아도, 여전히 “자금모집수단인 ICO를 규제”한다고만 하고 어떤 형태의 ICO가 자금모집수단인 ICO인지에 대하여는 묵묵부답으로 일관하여 여전히 답답함은 해소되고 있지 않습니다. 즉, 여전히 ICO가 불법인지 여부는 불투명하게 남아 있습니다.

한국에서는, 정부는 (말로만) 토큰을 규제하고 여러가지 이유로 불법/합법 여부를 가늠할 수 있는 최소한의 가이드라인도 내놓지 않아, IEO 등의 방식으로 여전히 아무 제약 없이 토큰이 일반 대중에게 활발하게 발행, 판매 및 유통되고, 결국 사실상 무법지대로 방치되고 있다고 개인적으로 느끼고 있습니다. 한국도 관련 법률, 외국의 사례 등을 참조해서, 법령은 아니더라도 업계에서 참조할 수 있는 최소한의 가이드라인이나 해석집 등 무엇인가라도 빨리 나오기를 기대해봅니다.

  • 본 칼럼은 Facebook Group인 TES(Token Economy Study)의 2대 회장이다 두손법률사무소 홍승진 변호사의 칼럼을 옮겨온 것으로 홍승진 변호사 개인의 지적재산입니다. 이 칼럼은 개인의 판단이며 Tconomy 의 편집 방향이나 의견과 일치하지는 않습니다.
  • 홍승진 변호사 미디엄 원문 바로가기

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