토요일, 4월 20

[Findchain] Security Token Platform의 선발주자, 폴리매스

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출처 : 폴리매스 백서

Polymath(폴리매스)

: 폴리매스는 STO플랫폼으로서 이더리움 블록체인 상에서 증권형 토큰의 발행 및 이에 대한 2차 거래(secondary trading)*를 지원하고자 한다. 폴리매스는 증권 발행 및 거래관련 규정사항을 토큰 자체에 내재시키기 위한 표준 토큰 프로토콜(ST-20)을 제공함으로써, 해당 토큰이 오로지 검증된 참가자 사이에서만 구입 및 거래될 수 있도록 한다.

* 2차 거래/시장: 법인에 의해 최초로 증권이 발행되는 시장을 1차 시장이라 하는 반면, 이미 발행된 증권이 유통 및 거래되는 시장을 2차 시장이라 한다.

< Problem >

미국 금융시장에서 발행 및 거래되는 모든 증권은 SEC에 등록되어 있어야 하거나 등록 요건의 면제 대상이어야 한다. 그러나 증권을 발행하고 거래하는 과정에서 여러 유형의 기존 금융 옵션과 관련된 비용, 복잡성 등은 기업의 성공적인 자금조달에 장벽이 된다. 반면 2013년부터 시작된 ICO(initial coin offering)는 이더리움 스마트컨트랙트 기술과 ERC20토큰표준을 통해 누구나 쉽게 토큰을 판매 및 거래가능하게 하면서 기존 금융인프라(중개기관)에 구속 받지 않고 단기에 자금을 조달할 수 있게 하였다.

그러나 공시 기준이 있는 전통 증권시장과 달리, ICO에서는 백서만 보고 투자를 결정해야 하는 투자자들과 ICO 프로젝트 팀 간의 정보 비대칭이 심각해지면서 ICO를 이용한 사기, 일명 스캠(scam)문제가 불거지고 있다. 이에 따라 SEC(미국증권거래위원회) 등의 금융당국은 투자자를 보호하는 차원에서 증권적 성격*을 가진 토큰도 기존 증권(예: 주식, 채권 등)과 동일한 법규를 따라야 하며 규제와 감시 대상이라고 입장을 밝혔다. 반면 SEC에서는 특정 토큰에 대한 증권여부 판단 시 토큰의 ‘실질적 사용용도(substance over form)’를 우선적으로 고려한다. 따라서 발행인이 ICO를 통해 명목상 유틸리티 토큰으로 발행했을 지라도 구매자의 합리적 기대(예: 시세 차익)에 따라 추후에 시큐리티 토큰으로 분류되어 규제대상이 될 수 있는 법적 불확실성이 크다.

* 증권적 성격을 가진 토큰: 토큰 구매자가 배당, 수익분배, 가격 인상으로 인한 시세차익 등의 형태로 미래 수익을 기대하고 토큰을 구입할 경우, 이러한 거래는 투자계약의 성격을 가지므로 증권형 토큰이라 간주된다.

< Solution >

폴리매스는 암호화폐 자금조달 방법을 기존의 법적 규제에 적용시킴으로서 투자자의 권리와 이익을 보호하고 기존 법과의 충돌로 인한 법적 불확실성을 제거하고자 한다. 이를 위해 ICO의 대안으로 등장한 것이 STO(security token offering)다. 본 파트에서는 폴리매스와 같은 STO플랫폼을 통해 발행되는 토큰이 주로 어떠한 증권법규를 준수하는지, 증권형 토큰표준 프로토콜의 역할은 무엇인지에 대해 먼저 알아보고자 한다. 다음으로 폴리매스 상에서 실행되는 STO프로세스에 대해 알아보겠다.

  1. 증권형 토큰 발행 관련 규제 프레임워크

미국 자본시장을 통한 대표적인 합법적 자금조달수단인 IPO(Initial Public Offering)는 연방증권법을 따른 등록 절차를 거친 증권을 공공에 발행하는 것을 의미한다. 그러나 대다수의 기업은 중개기관을 통한 공모에 따른 수수료와 복잡한 등록 절차, 기업 경영사항 및 재무제표 등의 성가신 정보 공개를 피하고자 한다. 이에 따라 증권의 SEC 등록을 면제하고 IPO보다 완화된 규제를 적용하여 혁신기업의 자본형성을 촉진시키기 위한 면제조항(Rule 506 of SEC Regulation DRegulation SRegulation A+Regulation Crowdfunding)이 마련되었다.  이러한 면제조항을 준수하는 토큰 발행은 미국에서 IPO를 실시하는 것보다 훨씬 저렴하고 빠르며 법적 위험도 줄일 수 있을 것으로 기대된다.

4개의 면제조항 중 필자는 대표적으로 Rule 506 of SEC Regulation D(이하 Reg D)에 대해 살펴보고 넘어가겠다(그외에 증권형 토큰이 적용하는 증권규제에 대해 알고자 하시는 분은 ‘시큐리티 토큰은 어떻게 전통적 금융 시장에 스며들 수 있을까?‘ 참조 부탁드린다).

Reg D는 IPO와 달리 공공의 불특정 다수가 아닌 다음과 같은 투자자에 대한 제한이 있다. (즉 다음과 같은 조건에 해당되지 않는 사람에게 무등록 증권이 거래된다면 이는 SEC의 규제 대상이 된다.)

  • 무제한의 공인 투자자와 최대 35명의 비인가 투자자에게 증권 사적 제공(private offering)
  • SEC는 공인 투자자를 개인자산 100만 달러 이상(투자자 주거지 제외) 또는 연간 소득 20만 달러 이상 (부부 30 만 달러)인 투자자로 정의

이처럼 토큰이 SEC에 등록되지 않고도 Reg D와같은 면제조항의 규제 테두리 안에서 판매(발행) 및 2차 거래가 이뤄진다는 것이 보장된다면 발행인은 무등록 증권이라는 오명을 제거하고, IPO보다 완화된 규제를 적용받을 수 있다. 다시 말해, IPO에 비해 규제수준이 낮은 Reg D나 Reg Crowdfunding 등과 같은 규제 프레임 워크를 토큰 자체에 프로그래밍하여 발행한다면, 토큰의 발행 및 거래가 코드에 의해규제 준수가 강제 집행되어 법적 위험을 크게 줄일 수 있다. STO의 이러한 장점은 블록체인 프로젝트뿐만 아니라 일반 기업도 많이 끌어들일 것으로 예상된다.

  1. ST20 프로토콜(feat.ERC20프로토콜)

ST20은 블록체인 상에서 규제를 준수하는 증권형 토큰을 누구나 쉽게 발행할 수 있도록 하기 위한 프로토콜이다. 프로토콜은 컴퓨터나 네트워크 장비가 서로 통신하기 위해 미리 정해 놓은 약속으로. 특히 블록체인에서는 프로토콜을 통해 서로를 믿지 않아도 안전하게 장부를 유지할 수 있기 때문에 그 필요성은 더욱 강화된다(참조: Fat Protocols: 프로토콜은 앱을 넘어설 수 있을까).

폴리매스가 가장 대표적인 토큰 표준인 ERC20 대신 새로운 토큰 표준인 ST20을 제시하는 이유는 다음과 같다. 상대방이 누구든 바로 전송 가능한 ERC20토큰과 달리, 증권형 토큰의 구매 및 거래는 투자자의 신원, 관할권 및 자산 범주에 따라 많은 제한을 받는다. 이에따라, ST20은 ERC20과 같이 이더리움 주소간 토큰이 어떻게 전송되는지에 대한 규칙을 갖되, 더 나아가 특정 규칙을 기반으로 토큰의 전송을 제어하는 ​​기능을 스마트컨트랙트에 추가한 것이다. 따라서 ST20토큰 발행인은 토큰 발행 시, 법적요구사항 및 토큰 제공 프로세스 등에 대한 기능을 선택할 수 있고, 이러한 기능들은 넣었다 뺄 수 있는 모듈방식으로 디자인되어 있어 발행인의 토큰생성에 대한 부담도 줄일 수 있다. (참조: 1. Polymath Core2. Modules for Polymath-Powered ST20 Security Tokens)

폴리매스 이외 다른 경쟁 STO플랫폼에서도 각자만의 증권형 토큰 표준을 제시하고 있는데. 이처럼 STO플랫폼 사이에서 증권형 토큰 프로토콜에 대한 경쟁이 치열한 이유는, 특정 프로토콜에 맞춰 프로그래밍된 증권형 토큰은 해당 프로토콜을 지원하는 모든 거래소에 동시에 상장 및 거래가 가능하기 때문이다. 따라서 보다 많은 거래소에서 특정 플랫폼에서 제시하는 프로토콜을 수용할 수록 이는 해당 플랫폼의 경쟁력을 높일 것으로 보인다.

  1. 폴리매스의 STO  2 거래 프로세스

폴리매스는 법률 및 기술적으로 STO 참가 기업이 증권형 토큰을 성공적으로 발행하고 투자금을 조달할 수 있도록 지원하는 STO플랫폼이다. 폴리매스는 토큰 발행인, 투자자, 법률대리인, 스마트 컨트랙트 개발자 그리고 KYC인증제공자를 하나의 플랫폼에 모아 원활한 매칭이 이뤄지게 함으로써 STO를 촉진시키고자 한다. 토큰 발행인은 폴리매스에서 제공하는 ST20을 통해 자신이 원하는 규칙을 준수하는 증권형 토큰을 보다 쉽게 생성할 수 있다.

다음은 가상의 ABC회사가 폴리매스를 통해 어떻게 Rule 506 of SEC Regulation D에 준수하는 증권형 토큰을 발행하는지, 해당 토큰이 중개인이 없는 2차 시장에서도 어떻게 검증된 투자자 간에서만 거래가 이뤄질 수 있는지에 대한 시나리오다.

  1) 투자자의 STO플랫폼 입장

투자자가 폴리매스에 참여하기 위해서는, 자신이 토큰을 전송하고 받는 이더리움 주소와 자신의 법적 주체로서의 신원을 일치 시키기 위한 절차로 KYC(know your customer)/AML(anti-money laundering)을 거쳐야 한다. 이를 위해 투자자는 폴리매스를 통해 KYC사업자로부터 인증 서비스를 구매/이용할 수 있다. 더 나아가 투자자는 KYC/AML을 통해 신원확인이 완료되었더라도 비공인 투자자로서 일부 증권 투자에 대한 한도가 정해져 있을 수 있기에, 자신의 관할구역에서 인증서비스를 제공하는 KYC사업자로부터 투자 자격에 대한 인가를 받아야 투자에 대한 제한을 낮출 수 있다(단, 국가마다 공인 투자자에 대한 정의가 다름). 예를 들어 미국에 사는 앨리스는 자신의 연간 소득이 20만 달러 이상임을 증명하는 서류를 KYC사업자에게 제공함으로써 공인투자자로서 인가를 받는다.

  2) 발행인의 증권형 토큰 발행

(출처: The Ultimate Guide: How To Launch A Security Token With Polymath)

증권형 토큰을 발행하고자 하는 ABC법인은 먼저 폴리매스에 주식상징(ticker)을 등록한다. ABC법인은 폴리매스의 ‘generate Security Token’기능을 통해 토큰에 탑재할 다양한 모듈을 선택하여 Reg D를 준수하는 증권형 토큰을 생성할 수 있다. 예를 들어, GeneralTransferManager기능을 통해 오직 화이트리스트에 있는 투자자의 이더리움 주소로만 토큰이 전송될 수 있게 설정한다. 또한 CountTransferManager기능을 통해 비공인 투자자는 최대 35인만이 해당 토큰을 보유할 수 있게 설정한다(참조: Modules for Polymath-Powered ST20 Security Tokens). 그 외에 ABC법인은 목표 조달 금액 등을 설정하고 이더리움 블록체인에 회사 명, 주식상징(ticker), 기타 기업정보 등을 저장함으로써 ABC회사 만의 증권형 토큰을 생성을 완료한다. 다만 이렇게 완성된 증권형 토큰은 법적 대리인의 해당 토큰발행에 대한 승인이 완료되기 전까지는 누구에게도 양도될 수 없다. 또한 발행인은 보다 복잡한 증권토큰을 만들기 위해 폴리매스 마켓플레이스에 등록되어 있는 법률대리인 및 스마트 컨트랙트 개발자의 도움을 받을 수 있다.

토큰생성이 완료되면 발행인은 법적으로 해당 토큰을 구입 및 거래가능한 투자자(예: KYC/AML를 거친 투자자, 공인 투자자)의 이더리움 주소에 대한 화이트리스트를 만든다. ST20의 VerifyTransfer기능은 화이트리스트에 있는 검증된 투자자에 한해서만 토큰이 판매 및 거래될 수 있게 하기 때문이다. 화이트 리스트는 다른 화이트리스와도 연동이 가능하기에 투자자는 중복된 인증절차를 거치지 않아도 된다.

  3) 투자자의 증권형 토큰 구매

Reg D는 증권거래가 이뤄지기 전, 투자자가 실제로 공인 투자자인지, 증권발행업체로부터 제공받은 정보가 ‘거짓말하거나 오해의 소지가 없는 진술’인지 확인했을 것을 요구한다. 따라서 최초 발행된 ABC토큰을 구매하고자 하는 투자자인 앨리스는 KYC사업자를 통해 미리 투자 자격에 대한 인가를 받아 ABC회사 증권의 화이트리스트에 포함되어져 있어야 하며, 투자에 앞서 블록체인에 저장되어 있는 ABC토큰발행(offering)과 관련된 문서를 확인함으로써 해당 내용을 숙지했음을 확실시해야 한다.

  4) 2 거래시장에서 증권형 토큰의 거래가 제한되는 방법

(출처: Overview of the ST-20 Interface and Polymath Core)

앨리스에 의해 처음 구매된 ABC토큰이 다른 투자자인 밥에게 2차로 거래되기 위해서는 다음과 같은 3가지 요건이 모두 통과되어야 거래(토큰 전송)가 실행될 수 있다. 즉 ABC회사의 증권토큰은 스마트 컨트랙트에 내재된 규칙집합에 따라 다음 3가지 요건을 확인 후 거래를 실행하거나 반려한다.

① 보내는이(앨리스), 받는이(밥) 모두 화이트리스트에 있는가?

② 판매자(앨리스)는 증권법에 의해 부과된 판매 제한에 적용받지 않는가?

③ 구매자(밥)는 증권법에 의해 부과된 구매 제한에 적용받지 않는가?

< Product >

폴리매스는 원활한 STO를 지원하기 위해 STO 관련 서비스를 제공하는 마켓플레이스를 플랫폼 상에 구축하고자 한다. 폴리매스 상의 마켓플레이스에서 제공되는 서비스는 폴리매스의 자체 암호화폐이자 유틸리티 토큰인 ‘POLY’를 통해 거래된다. 이때 POLY는 증권형 토큰(ST20토큰) 발행 시 폴리매스에게 지불해야 하는 수수료로 활용되기도 하며, 투자자가 첫 발행된 ST20토큰을 구매할 때도 POLY토큰이 사용될 수 있다(단, 증권을 POLY혹은 ETH를 통해 구매하는 것은 발행인의 선택에 따라 다름).

폴리매스 플랫폼상에서 형성될 대표적인 마켓플레이스는 다음과 같다.

  1. KYC사업자 마켓플레이스: KYC사업자는 개인과 이더리움 주소를 일치시키기 위해 개인의 신원 확인을 하고, 개인의 투자에 대한 제한을 제거하기 위해 그들의 관할구역에 해당하는 공인된 투자자에 대한 자격을 인정해 줌
  2. 법률대리인 마켓플레이스: 법률대리인은 토큰 발행인이 보다 까다로운 증권형 토큰을 설계하는데 법률적 자문을 제공하고 해당 토큰의 발행을 승인할 수 있도록 지원
  3. 개발자 마켓플레이스: 스마트컨트랙트 개발자는 토큰 발행인이 요구하는 규제 조건에 맞춘 스마트컨트랙트를 만들거나 이를 재검토해주는 서비스 제공

< Revenue steam >

폴리매스는 백서상에서 수익모델에 대해 구체적으로 언급하지 않고 있다. 다만 폴리매스는 플랫폼에서 제공하는 STO서비스에 대해 수수료를 부과함으로써 수익을 창출할 수 있을 것으로 보인다. 예를 들어 폴리매스는 티커(ticker; stock symbol) 예약 서비스, 토큰 생성 등에 수수료를 부과할 예정이라고 밝혔다(참조: Service Fees). 그러나 폴리매스의 주요 수익모델은 서비스 수수료가 아닌 POLY토큰의 가치 상승으로 판단된다.

ICO가 활발해 지면서 ICO의 기반 플랫폼이었던 이더리움의 자체 코인인 ETH가 ICO에 활용되면서 ETH의 가치가 상승하였는데. 이처럼 폴리매스에서 STO가 활발하게 일어날수록 STO서비스 수수료 및 증권구매 수단으로서의 POLY의 가치도 함께 상승할 것으로 기대되기 때문이다. 그러나 한편으로는 현재 폴리매스 이외에 경쟁 STO플랫폼이 여럿 등장한 상황에서 굳이 사람들이 ETH나 BTC가 아닌 POLY를 통해 자금을 조달하려고 할지에 대한 의문도 제기되고 있다.

< User >

폴리매스 플랫폼의 주요 이용자는 증권형 토큰 발행인, 투자자, 법률 대리인, 스마트 컨트랙트 개발자, KYC사업자가 있다. 폴리매스는 전통적 자본시장에 블록체인의 장점을 결합시킴으로써 STO플랫폼의 발행인과 투자자 양측의 참가자를 많이 끌어들일 수 있을 것으로 보인다.

먼저 증권형 토큰 발행인으로는 블록체인 프로젝트뿐만 아니라 일반 스타트업, 리버스ICO를 고려 중에 있던 대기업, 부동산업 등 다양한 주체가 참가할 것으로 보인다. 또한 STO는 고가 자산에 대한 분할 소유, 증권토큰 거래소를 통한 중간회수시장(Secondary Market)의 유동성 확보, 증권법 준수 등으로 인해 일반인 투자자뿐만 아니라 기관투자자 등 보다 많은 투자자가 STO생태계에 유입될 것으로 기대된다.

< Competitive Advantage >

폴리매스는 STO플랫폼의 선발자로서 증권형 토큰에 대한 개념을 가장 먼저 확립시킨 프로젝트다. 따라서 그만큼 브랜드 인지도가 높다. 또한 블록체인기반 증권거래소인 티제로(tZERO) 등과 파트너관계를 맺음으로써 폴리매스를 통해 발행된 토큰의 2차 거래에 대한 유동성을 확보할 수 있다는 강점도 있다.

그러나 폴리매스 이후에 생겨난 하버(Harbor), 시큐리타이즈(Securitize) 등의 STO플랫폼 프로젝트들은 폴리매스가 제공하는 기능에 추가적인 경쟁력을 키워나가고 있다. 예를 들어 하버는 규정업그레이드가 가능한 ‘규정탑재형’ 토큰표준인 R-Token 프로토콜을, 시큐리타이즈는 증권형 토큰의 제공 뿐만 아니라 증권형 토큰의 라이프사이클을 관리하는 솔루션을 제공하는 DS(Digital Security) 프로토콜을 내세우고 있다(참조: [증권형 토큰 시리즈] 제4편 STO 플랫폼, 왜 필요해? -2-).

이처럼 이더리움만 독보적인 ICO플랫폼으로 존재했던 ICO때와 달리 경쟁 STO플랫폼이 여럿 등장하고 있는 상황에서 폴리매스는 선발주라는 이미지외에 보다 독보적인 경쟁력을 키워나갈 필요가 있다.

< Team >

폴리매스의 공동창업자이자 CEO인 트레보 코베르코(Trevor Koverko)는 실리콘 밸리와 월가에서 오랜 경력을 쌓은 전문가다.  또한 그는 사모 주식 회사인 DAI의 설립자이기도 하다. 트레보 코베르코는 Ethereum, Aion, Quantum, Hive, EOS 그리고 Shapeshift 등 혁신 블록체인 프로젝트에 시드 투자를 하였으며, OneLedger라는 프로젝트의 고문을 맡는 등 블록체인 커뮤니티의 리더이기도 하다.

< Financial >

폴리매스는 STO플랫폼이지만 ICO를 통해 유틸리티 토큰인 POLY를 발행하여 자금을 조달한 케이스다. 폴리매스는 ICO를 통해 9천6백만 달러의 자금을 유치했으며 총 10억 POLY를 발행하였다. 그중 실제 유통되고 있는 량은 276,420,107 POLY이며, 폴리매스는 필요에 따라 POLY를 추가로 풀 예정이라고 밝혔다. POLY는 10억개에서 추가로 채굴되지 않는다.

< Growth strategy >

STO의 장점은 증권 법규의 테두리 안에서 전통자본시장보다 더 높은 유동성을 확보하는 것에 있다. 전세계인을 대상으로 24시간 거래가 가능한 것과, 높은 가격으로 인해 유동성이 낮은 자산에 대한 분할소유와 자금의 중간회수가 가능한 증권형 토큰 거래소 덕분이다.

다만 증권에 대한 정의와 규제는 각 국가마다 큰 차이가 있다. 때문에 개별 국가의 규제를 모두 충족할 수 있는 증권형 토큰의 표준을 만드는 데는 상당한 시간이 걸릴 것으로 보인다. 고무적인 점은 스위스, 홍콩 등 암호화폐 선진국가에서는 규제 가이드라인을 제시하고 있으며, 여러 개발자 및 법률전문가가 증권형 토큰 표준프로토콜 개발에 많은 시간과 비용을 투자하고 있다는 것이다. 따라서 증권형 토큰이 갈 길은 아직 멀지만, 그 전망은 밝다고 볼 수 있다.

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